——兼析现代金融危机的基本特征

　　金融的实质是信用。信用的实质是承诺及其兑现。金融市场是一个交易各种兑现程度不同的承诺的市场。人们做出承诺，或者购买承诺，无非是为了利益。这些承诺和利益的直接体现形式就是货币。原本基于市场交换而产生的货币，是信用的集中代表。不管是作为交换媒介，还是为价值尺度，抑或价值储藏手段，都是以货币必须具有内在价值，或者至少价值稳定为前提。只有如此，货币才能作为交易各种承诺的一般等价物。但自从货币被一国政府完全垄断发行并纸质化后，就成为政府信用的集中体现，政府成了所有持币者的债务人。在这一最大信用体系中，债务人只有一个，债权人众多而分散，是典型一对多的关系。这一总体信用关系，随着市场交易的延展，又不断衍生出繁杂的子孙关系。

　　这一信用体系主导了现代金融市场。由于种种原因，纸币自从面世之后，就是一直处于币值不稳定的巨烈波动中，政府的初始承诺一再打折扣，从而使金融市场处于越来越频繁的波动中。现代金融危机，也就是纸币信用体系的危机。从这一角度理解，现代金融危机的基本特征可概括成如下几点：

　　（一）金融危机是一种货币信贷危机

　　只有当货币信贷，或者银行出了问题，才会促使金融危机发生。银行不仅集中了已有的货币资金，还能利用其信用体系不断创造增量货币。银行是现代经济流动性的主要提供者。尽管非银行金融机构层出不穷，功能各异，但都属于中介机构，不仅没有货币创造功能，而且离开银行信贷，也不可能有杠杆性交易。所以，没有银行信贷的过度发放，就不会有市场尤其是资产市场泡沫的生成、膨胀与破灭，也就不会有金融危机的发生。如果资产市场的波动，不能危害银行信贷的正常流转，这一波动就成不了金融危机。但只要银行信贷流转一旦出现严重问题，并漫延为普遍的市场流动性紧张，以至银行经营难以为继，就一定会出现金融危机。

　　（二）金融危机是金融市场泡沫破灭的必然结果

　　金融危机是金融过热的结果。金融过热，是金融市场投机过度的体现。金融市场过度投机，必然首先使资产市场，尤其是大宗商品市场、股票市场、房地产市场的泡沫快速膨胀。过度投机和泡沫快速膨胀，除了人性因素之外，更主要的是以过度货币信贷投放为手段。离开了流动性的过度供应与泛滥，即使再贪婪的人性，也不会使资产市场的投机过度，从而使资产泡沫快速膨胀。

　　快速膨胀的泡沫，迟早会破灭。一旦资产市场泡沫破灭，就必然是金融危机。危机的程度，取决于事前资产市场泡沫膨胀的程度，以及泡沫持续的时间。

　　（三）通货膨胀会导致金融危机，但金融危机不一定是通货膨胀的结果

　　物价的持续普遍上涨，才是通货膨胀。通货膨胀意味着，相对于既定产出水平，货币信贷供应过量。通胀，将使中央银行提高利率，缩减流动性供给，戳穿资产市场泡沫，带来金融危机。

　　但，金融危机之前并不一定伴随严重的通胀。因为，过度供应的货币信贷，有可能被大宗商品投机市场和资产市场所吸纳，并不一定导致普通产品市场供不应求的通胀现象。然而，资产市场上流动性泛滥的结果，可以使资产泡沫在难以支撑下去时破裂，从而发生金融危机。这也是我们看到，金融危机之前，物价和利率长时间保持较低水平的原因。当然，长期低利率，也是促成资产市场泡沫膨胀的重要原因。

　　（四）金融危机发生的间隔越来越多

　　18世纪每隔70-80年才发生一次金融危机，到19世纪缩短为20-30年，20世纪为8-14年，21世纪才开始不到10年就已经发生过两次了。周期缩短的主要原因，是货币制度。随着贵金属本位被纸币本位所代替，货币被一国中央政府完全垄断发行后，货币发行就失去了硬性约束。尤其是，经济学上有关通胀与失业率负相关理论（菲里普斯曲线）的影响，使货币发行自金本位被终止之后，一直处于膨胀状态。不管被认为是多么优秀的中央银行家，都难以避免纸币不断贬值的宿命。在这一点上，1974年经济学诺贝尔奖得主哈耶克的如下观点是正确的：

　　“有一个基本事实已经得到了毫无疑义地证实：由于货币的增加在短期内无可否认地会对就业带来益处—-尽管长期看必然会导致就业岗位的错误配置、并由此而导致大规模的失业—-因而，没有一个政府能够抵挡采取这种措施的压力，尽管这些措施最终将证明具有极大危害。除了一个简单的理由之外不可能再有别的理由：不受制约的政党政治与货币的稳定之间本质上就不能相容。信用扩张对于就业的好处，只有在这种扩张的速度一次比一次更高的情况下才能维持下去。它最终必然会导致严重的经济危机和持续的失业。” [1]

　　哈耶克的这一观点，也可以从黄金价格变动和中央银行家的行为上得到证实。金价由1971年之前每盎司35美元，在不到四十年的时间里，上升到当今1000美元以上，意味着纸质美元贬值了30倍。

　　曾一度被称为最优秀甚至有些被神话的格林斯潘，在1974年担任美国总统经济顾问委员会主席时，金价为154美元。后又担任了20年美联储主席，金价在其卸任时，达到1000美左右。尽管格氏在20世纪50年代紧紧追随当时有着很大影响力的“理性利已主义者”安。兰德，坚定地信奉经济自由主义，并在1966年发表的《黄金与经济自由》一文中宣称：“黄金是唯一真实的货币”，但在就任美联储主席的20年间，却成了世界有史以来最大的纸币发行者，成了最大的“纸币贩子”。虽然一度像18世纪“密西西比河泡沫”制造者约翰。劳那样（在法国曾经将纸币变为比黄金还贵的货币）不断提升纸币价格，比如，格氏就任美联储主席时黄金每盎司850美元，到2001年2月跌为260美元，但最终同约翰。劳一样制造了庞大的纸币泡沫。格氏也成了人们所称的“酒吧侍者领班”，只会卖酒，让人们失去理智，最终只能制造“非理性繁荣”。可见，纸币终久是纸币，贬值是其最后的宿命。

　　当然，经济学家也为像格林斯潘这样的“中央银行界的恺撒”提供了后来被证明是“怪异行为”的借口和理由。其中，最大的两位贡献者就是凯恩斯和弗里德曼。不管弗里德曼如何在上个世纪抨击凯恩斯学说，但他们俩从不同的方面（或者财政政策，或者货币政策）做成了一件事，那就是通过政府干预，试图改变他们之前经济学界所信奉的“牛顿定律”：有作用力必有反作用力—–有繁荣，就一定有萧条。任何试图缩短金融经济应有调整期和调整程度的政府行为，只能使下一次强行调整来得更快。

　　现在看来，可以“无中生有”和没有节制的纸币发行，“过量”是其必然的结果。这必然使得由货币信贷催生的资产市场泡沫不断被吹起和膨胀，然后是破灭。这一泡沫胀灭的周期越来越短，必然使金融危机发生的频率不是延长了，而是缩短了。

　　（五）金融危机发生的链条

　　如果不是货币信贷投放的首先过度，就不会有接下来的长时间低利率，从而导致债券市场及其衍生品交易膨胀，以至泛滥。但银行与债券市场融资的低廉和容易，必然导致大宗商品期货市场投机过度。大宗商品市场泡沫，很快会传导到股票市场，并引起这一市场的泡沫膨胀。

　　无论是大宗商品期货市场，还是股票市场，都是一个以货币资金为手段而直接快速交易的虚拟市场，没有一个原材料采购、加工生产和产品销售的过程，因而泡沫的发生总是最容易，也最为先。

　　尽管同属资产市场范畴，但由于房地产市场仍有一个购地、设计、购料、建筑施工的过程，其泡沫膨胀与破灭也就总是滞后于股票市场。

　　当由货币信贷过度投放导致的大宗商品市场、股票市场和房地产市场都发生泡沫时，就离泡沫破灭和金融危机不远了。金融危机一旦发生，为了抑制危机，救助金融机构和稳定金融市场，政府掌控的中央银行又会降低利率，大量投放货币，实施扩张性货币政策与财政政策。这些措施又为下一次资产市场泡沫膨胀和危机发生奠定了基础。如此，周而复始。

　　以上几个典型特征意味着，任何一次金融危机都是在脱离了实体经济潜力约束的情况下发生的，因而无不是经济周期的转折点，并且促动着周期频率的加快。对此，以下几点值得重视：

　　（一）资产市场泡沫膨胀，必然催生着实体经济过热

　　资产市场泡沫的膨胀，意味着货币信贷投放的过度，流动性泛滥，融资不仅变得容易，而且低廉。低成本过量资本供给，必然带来实体经济的投资过度。泡沫化资产市场的财富效应，短期内又助长着消费需求的过快攀升。过度投资和过度消费，推、拉着经济走向过度繁荣。经济过度繁荣，又助推着金融市场进一步狂热。但任何一次经济过度繁荣和金融狂热，总是在泡沫破裂和资产市场崩溃中结束，并使经济增长进入被迫调整的转折点。

　　（二）全球性金融危机必然带来贸易保护主义的抬头

　　经济也许是全球化的，但政治无论如何都首先是国家层面的，其次才可能是双边或多边的。所以，不管是从经济角度讲，还是出于政治需要与压力，经济危机的发生，都会使各个经济体的开放度大大下降，贸易保护主义相比繁荣时期更加普遍和严重。

　　在这次源于美国并重创发达国家的金融危机与经济衰退中，美欧空前规模的金融机构救助行动、天量增长的财政赤字、零利率及定量宽松的货币政策，同十年前亚洲金融危机时，他们要求亚洲国家紧缩财政开支、提高利率、维持汇率不变、任由金融机构破产的措施，完全是南辕北辙。更为重要的是，这次危机立即使美国、欧盟转入了更为严格的贸易保护主义，从实施刺激经济计划的“购买美国货”，到最近针对中国的一系列贸易磨擦和纠纷，都是活生生的证据。

　　（三）金融危机之后，必然是经济衰退和萧条，也是经济结构被迫调整的过程

　　金融危机的发生，首先导致银行等金融机构处于倒闭破产或自我维持的低谷，使得信贷市场抽紧，融资变得困难。并由于资产市场泡沫破灭，财富大幅缩水，而使需求不振。这两种力量，促使实体经济进入增长下滑甚至负增长的衰退通道。即使衰退停止，但如果迟迟见不到回升，经济就进入萧条状态。萧条持续时间越长，整个市场信心、投融资、生产、消费的状况就越糟糕。

　　当然，这也是经济结构被迫大幅度调整的过程。危机的发生，说明之前的经济结构到了难以为继的地步，这包括金融与实体经济间的结构，以及实体经济内部的结构。所以，危机也是一种调整性危机。

　　结构调整，是一个新机遇显现并逐步增多的过程。敏感而有勇气的企业家将首先识别并抓住新的机遇。因为，在总量膨胀的阶段，基本是先入者的天下，后来者的进入和扩张，或者是困难的，或者是击鼓传花中的最后接棒者。而在整个经济结构调整期间，并非原来的规模越大者就越有机会，反而是后来者更易于发现机会。

　　总之，金融危机，对所有市场主体都是一种痛苦，都是以往发展过热的终止。当然，也是下一轮发展机遇的发现识别期。危机之后被动的经济结构调整，必然要求所有市场主体都要进行各自并不完全相同的调整，否则，将难以度过危机。整个经济结构的调整，既是一种痛苦的过程，也是新机会的重塑过程。想办法度过危机，不管是通过缩短战线，还是在组织体制、治理结构上进行调整，对所有企业都是至关重要的。危机和调整，不仅仅意味着收缩，也意味着大胆创新，更预示着新型生产方式、经营管理方式、消费方式与文化的形成。

　　只是，由于作为现代金融根本的货币，越来越成为人类的一大困扰，并连同这一困扰导致的上述金融危机特征，正在蚕食着经济机体的弹性。缺乏弹性的机体，其健康和活力的持续性将越来越令人担心。如何从根本上缓解甚至消除这种担心，恐怕是经济学家真正下功夫研究的问题。

　　[1]弗里德里希。哈耶克，《货币的非国家化》，中译本，第214页，新星出版社2007年版。